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导读

此前，我们发布了《内幕交易司法解释迎来重大修订——三大核心变化与合规建议》一文，从宏观角度梳理了2026年新规的全貌。文章发布后，很多上市公司法务同仁和合规负责人向我们反馈，希望对新规中的具体条款展开更深入的解读，尤其是那些对日常合规管理产生实质性影响的条款。

基于这样的需求，我们决定正式开启“证券合规系列”文章。这一系列将不局限于本次内幕交易新规的解读，而是立足整个证券合规领域，持续跟踪法律法规、监管政策及司法实践的最新动态，为上市公司及相关主体提供有实操价值的合规指引。系列的首篇，我们将目光继续投向本次修订中被业界视为最具突破性的制度创新——内幕信息敏感期起点的认定规则（新规第六条，即对2012年旧规第五条的修改）。以下，我们将从条文变迁、立法意图、实务影响及合规建议等维度展开深度解析。为便于讨论，本文将分析场景限定于股票市场。

一、旧规框架：内幕信息敏感期“两层认定结构”

在进入新规分析之前，有必要先厘清旧规下内幕信息敏感期认定的基本框架。

2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）（以下简称“旧规”）第五条第一款对“内幕信息敏感期”作出了定义——内幕信息自形成至公开的期间。关于“形成之时”的认定，旧规第五条第二款、第三款确立了两个层次的规则：

第一层次（第二款）——通常情形：证券法所列“重大事件”的发生时间或“计划”“方案”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

第二层次（第三款）——特殊情形：影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或执行人员、其动议、筹划、决策或执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

这一框架在过去的司法实践中发挥了重要作用，但也留下了争议空间——尤其是“动议的初始时间”究竟应从何时起算，缺乏明确的客观标准。

二、2026新规核心突破：增设“初步意向”第三层认定规则

本次修订在旧规第五条原有认定框架（第二款、第三款）的基础上，新增了第四款，构成了内幕信息“形成之时”认定的三层结构。第四款规定：“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。”这一新增条款，是本次修订中最具突破性的制度创新之一，在内幕信息敏感期认定上实现了“两个关键转变”：

第一，主体聚焦化：将适用对象精准锁定为“控股股东、实际控制人或者相关决策人员”，即对内幕信息生成起决定性作用的“关键少数”，而非泛化的所有知情人员。

第二，时点前置化：将敏感期起点从旧规的“正式方案形成时”或“重大事件发生时”，大幅前移至非正式的“初步意向”透露或交易时。这意味着，过去可能被视为“灰色地带”的“口头吹风”或“私下圈定”，如今直接扣动了敏感期起算的“扳机”。

图表1：新规－内幕信息“形成之时”认定的三层结构

三、新规核心要件解析：三个关键词与一条逻辑链

要准确理解这一新增条款的规范内涵，需要把握以下三个关键词：

（一）“初步意向”

新规首次将“初步意向”明确纳入内幕信息形成时点的考量范畴。从法理上理解，“初步意向”与“方案”“计划”的本质区别在于确定性的程度。“方案”“计划”通常意味着已经过一定程度的论证、细化，具备了较为明确的实施框架；而“初步意向”则可能仅是一个方向性的想法或意图，尚未形成具体方案。新规将后者的透露时间直接视为敏感期起点，无疑大幅扩展了敏感期的时间范围。

（二）“关系密切人员”

新规将“关系密切人员”作为敏感期起算的触发对象。这一表述与新规第二条第二项“非法获取内幕信息人员”中的“关系密切人员”相呼应。但是，新规对于“关系密切人员”这一表述，未作具体定义。实践中，“关系密切人员”是否包括普通商业伙伴、同学、同乡等，存在争议空间，这需要后续通过指导性案例或司法解释进一步明确。从既有司法实践来看，配偶、父母子女等近亲属，以及前配偶、EMBA同学等因社交关系形成密切联络的人员，均曾被认定为“关系密切人员”。值得特别注意的是，新规并未要求该“关系密切人员”实际从事了交易——只要“透露”行为发生，敏感期即告起算。这大大降低了敏感期起算的触发门槛。

（三）“视为动议的初始时间”

新规明确将上述透露或交易的时间“视为动议的初始时间”。而根据旧规第五条的既有逻辑，“动议、筹划、决策或者执行初始时间”即应认定为内幕信息的形成之时。因此，这一新增条款的实质效果是：将“初步意向”的透露时间，直接等同于内幕信息的形成时间。

以上三个关键词并非孤立存在，而是呈现出清晰的递进关系——“初步意向”是行为对象，“向关系密切人员透露/进行相关交易”是行为方式，“视为动议初始时间”是法律后果，三者共同构成新规敏感期起算认定的完整链条。具体递进关系如下图所示：

图表2：三个关键词的递进关系：

（四）法律拟制与证明规则的深层变化

需要特别指出的是，新规在表述上使用的是“视为”——这在立法技术上属于法律拟制。法律拟制的本质是：立法者将A事实（透露初步意向或据此交易的行为）直接评价为B事实（动议的初始时间），在法律效果上不允许对“A=B”这一等同关系提出反驳。这与事实推定（如新规第三条关于“交易行为明显异常”的认定，允许当事人提出反驳）存在本质区别。

但这并不意味着控方无需证明A事实的存在——控方仍需以排除合理怀疑的标准证明“透露”或“交易”行为的发生。辩方的抗辩空间主要集中于基础事实A是否成立（是否确实发生了透露、交易是否“据此”进行），而非对法律拟制本身的反驳。

新规实质上改变了证明对象：将旧规下难以证明的“动议形成的时间点认定”（需回溯公司内部决策流程，涉及决策者的主观状态），替换为更易于通过客观证据证明的“透露行为或交易行为的发生”。这一变化使得敏感期起点的认定从模糊的事实评价转向明确的行为验证。需要特别注意的是，这一证明对象的转化仅适用于控股股东、实际控制人及相关决策人员，而非所有内幕信息知情人。

四、立法意图：源头治理与精准打击

从立法政策的角度审视，这一修改体现了鲜明的源头治理导向。

两高在发布《修改决定》时明确指出，本次修订“坚持依法严惩内幕交易、泄露内幕信息犯罪的立场，进一步织密法网、强化源头治理”。而敏感期起点的大幅前置，正是“强化源头治理”在具体规则层面的集中体现。

从治理逻辑上看，这一规则延续了“影响力越大，保密责任越大”的理念。控股股东、实际控制人及相关决策人员，是对内幕信息形成具有最大影响力的人群，也应当是保密责任最重的人群。新规通过将敏感期起点前置，倒逼这类关键主体在信息形成的最早期阶段即承担保密义务，从源头上压缩内幕交易的操作空间。

从打击精度上看，这一规则也与证监会近年来“关键少数”精准执法的监管理念保持了一致。通过对关键主体设定更严格的责任标准，实现了对重点人群、重点环节的精准规制。

五、实务影响：谁的风险最大？

新规施行后，以下主体的内幕交易法律风险将显著上升：

（一）控股股东、实际控制人典型风险场景

作为公司的最终控制者，控股股东和实际控制人往往是重大事项的最早知悉者和决策者。新规之下，他们在形成初步意向后与任何“关系密切人员”的沟通，都可能触发敏感期的起算。这意味着，他们需要从意向形成的瞬间就开始承担信息保密义务。

（二）相关决策人员范围与泄密风险点

“相关决策人员”的范围虽然有待司法实践的进一步明确，但通常包括对公司重大事项具有决策影响力的核心高管，如董事长、总经理、财务负责人等。这类人员同样适用上述规则。

（三）关系密切人员的双向法律风险

“关系密切人员”虽然并非信息的源头，但一旦接收到来自上述主体的“初步意向”信息，即成为敏感期起算的触发因素。更关键的是，如果该关系密切人员据此进行了交易，其交易时间本身也可直接作为敏感期起算的依据。

六、合规启示：从“方案管理”到“意向管理”

面对这一重大变化，上市公司及相关主体需要重新审视其合规管理体系：

第一，建立“初步意向”阶段的管控机制。过去，许多公司的内幕信息管理主要聚焦于“重大事件”发生或“方案”形成之后。新规之下，合规管理的起点需要大幅前移——从“初步意向”形成的那一刻起，就应启动信息保密管控。

第二，严格规范关键主体与关系密切人员的沟通。控股股东、实际控制人及相关决策人员应当充分意识到，任何向“关系密切人员”透露“初步意向”的行为，都可能直接启动敏感期的计算。建议建立严格的内部信息隔离与沟通记录制度，对涉及重大事项的早期讨论进行留痕管理。

第三，将关系密切人员纳入合规管理视野。新规将“关系密切人员”直接纳入了敏感期起算的规范链条。上市公司在开展内幕信息管理时，有必要将关键主体的关系密切人员纳入合规培训和风险提示的范围。

第四，重新评估既有交易的时间窗口。对于控股股东、实际控制人及相关决策人员而言，过去认为“安全”的交易时间窗口可能已经不复存在。任何在“初步意向”形成之后进行的相关交易，都可能面临被认定为敏感期内交易的风险。

结语

内幕信息敏感期起点的认定，是内幕交易案件中最具决定性的争议焦点之一——敏感期是否已经起算，直接决定了特定交易行为是否构成内幕交易。新规将敏感期起点从“方案形成”大幅前置至“初步意向”阶段，是对这一关键法律问题的重大制度调整。

对于上市公司控股股东、实际控制人及相关决策人员而言，这意味着一项根本性的合规理念转变：保密义务不是从“方案”形成开始，而是从“想法”产生开始。在这个意义上，新规不仅是一项规则调整，更是一次对关键主体合规意识的深刻重塑。

系列前瞻

本文是“证券合规系列”的开篇之作，聚焦了内幕信息敏感期起点的“前移”规则。在接下来的文章中，我们将继续围绕内幕交易、操纵市场、信息披露、董监高责任等证券合规领域的热点难点问题，结合最新立法动态、监管案例和司法实践，陆续推出更多具有实操价值的合规指引。欢迎持续关注。

首信证券合规及纠纷解决团队

首信证券合规及纠纷解决团队由首信所主任徐彬律师领衔并负责，徐彬律师本人也是业内知名的证券合规和证券诉讼律师。2018年首信证券合规及纠纷团队承办的苏某某内幕交易案，打破中国证监会三年“零败诉”的记录，同年该案入选人民法院全国十大民事行政案件；2022年承办的陈某某操纵市场案，也被人民法院依法撤销。

首信证券合规先后办理了三十多件证券犯罪及行政处罚案件，涵盖了证券监管常见的虚假陈述、欺诈发行、内幕交易、操纵市场、证券从业人员违法违规等主要类型，贯穿调查、听证、复议、诉讼、辩护全流程，积累了分析和解决证券业各类复杂问题的丰富经验，务实、专业、高效。

首信证券合规及纠纷解决团队还为多家上市公司、金融机构、中介机构，提供日常的法律顾问及专项法律服务，协助客户在证券监管调查与行政处罚程序中启动和完成各种维权程序及相关工作，有针对性地协助客户建立、完善证券业务的合规风控体系，协助客户降低日常经营和各类突发事件中的法律风险。

首信证券合规及纠纷解决团队还组建了专门的证券业务法律专家团队，包括北京大学、清华大学、中国政法大学、中央财经大学等多所名校的证券法、刑法和行政法专家。

首信证券合规及纠纷解决团队长期合作，分工细致，协同高效，具有全方位解决证券业务领域各类型争议及法律问题的业务能力。

创始合伙人、管理合伙人、主任—徐彬

徐彬律师，中国政法大学法学学士、北京大学法学硕士。1995年7月进入律师行业，1996年11月开始执业。2001年11月参与创办北京市首信律师事务所并担任主任至今。

徐彬律师是业内知名的证券合规和证券诉讼律师。2018年徐彬律师承办的苏某某内幕交易案，打破中国证监会三年“零败诉”的记录，同年该案入选人民法院全国十大民事行政案件。2022年徐彬律师承办的陈某某操纵市场案，也被人民法院依法撤销。执业期间，徐彬律师先后办理了二十多件证券犯罪及行政处罚案件，积累了分析和解决证券业各类复杂问题的丰富经验，务实、专业、高效

专职律师-由佳律师

由佳律师，北京市首信律师事务所创始合伙人、主任徐彬律师团队助理。2017年执业至今，由佳律师与徐彬律师办理了20多件证券处罚和犯罪案件，涵盖常见的虚假陈述、欺诈发行、内幕交易、操纵市场、从业人员违法违规等主要类型，工作贯穿调查、听证、复议、诉讼、辩护全流程。经典案例：苏某某内幕交易案（全案撤销）、陈某某操纵市场案（全案撤销）、B新三版公司操纵市场案（罚没金额大幅减少）等。